題要：日前，全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議決定股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)延期兩年。一方面，目前A股市場(chǎng)信息披露制度仍不完美，部分公司存在信息披露不及時(shí)、不完善、不準(zhǔn)確等現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)的退市制度沒有實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，作為注冊(cè)制改革配套的退市制度有待完善
2月24日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十三次會(huì)議決定：2015年12月27日第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長(zhǎng)二年至2020年2月29日。注冊(cè)制授權(quán)決定延期是什么原因？?jī)赡曛笫欠窬褪峭瞥鲎?cè)制改革的合適時(shí)機(jī)？就此問題，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)-中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪了有關(guān)專家。
延期推出有多種原因
新股票的發(fā)行制度一般有3種，即審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對(duì)應(yīng)一定的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。但在事實(shí)上，各國(guó)關(guān)于注冊(cè)制的內(nèi)涵和標(biāo)準(zhǔn)定義還有很大爭(zhēng)論。交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜介紹，“注冊(cè)制是以充分的信息披露為核心，發(fā)行證券的公司提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關(guān)的全部信息，以招股說明書為核心，淡化或取消行政審批。股票發(fā)行注冊(cè)制的本質(zhì)，是在充分的法律制度保障下，以信息披露為核心的發(fā)行制度”。
“授權(quán)延期說明目前注冊(cè)制推出實(shí)施的準(zhǔn)備工作還有進(jìn)一步完善的空間。”中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在注冊(cè)制改革推進(jìn)之初，業(yè)界和學(xué)界主要有兩方面觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)主張要全面復(fù)制海外成熟市場(chǎng)的注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)從審批制發(fā)展到核準(zhǔn)制，再逐步發(fā)展到充分的股票發(fā)行注冊(cè)制。目前看，若完全放開政府部門“有形之手”的監(jiān)管，采用注冊(cè)制的話，市場(chǎng)波動(dòng)過大，不利于監(jiān)管和掌控。例如，目前國(guó)內(nèi)的新三板已在向注冊(cè)制“靠攏”，但從實(shí)際情況看，新三板做市指數(shù)、流動(dòng)性、券商和企業(yè)的參與積極性等方面并沒有完全取得預(yù)期效果，說明目前在完善多層次資本市場(chǎng)方面還有很大提升空間。
前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍也認(rèn)為，A股市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，市場(chǎng)的成熟度有所提高，但參與者的成熟度離實(shí)施注冊(cè)制改革還有一定差距。比如，在市場(chǎng)中占比較大的散戶投資者并不具備定價(jià)能力，對(duì)于新股的辨識(shí)度比較低。如果立刻采用注冊(cè)制，可能會(huì)讓一部分績(jī)差公司甚至騙子公司上市，損害中小投資者利益。又如，目前A股市場(chǎng)信息披露制度仍不完美，部分公司存在信息披露不及時(shí)、不完善、不準(zhǔn)確等現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)的退市制度沒有實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，作為注冊(cè)制改革配套的退市制度有待完善。Wind資訊顯示，從2001年至今，A股市場(chǎng)共計(jì)94家上市公司退市，平均每年退市公司的數(shù)量非常有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于每年上市的新股數(shù)量。市場(chǎng)整體的“新陳代謝”有待進(jìn)一步加強(qiáng)。
除了內(nèi)部因素之外，從外部環(huán)境看，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，歐美股市等外部權(quán)益類市場(chǎng)已從歷史低點(diǎn)緩慢恢復(fù)并持續(xù)“走牛”多年。以美國(guó)股市為例，美股已走出約9年的牛市，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)在過去幾年中紛紛創(chuàng)下歷史新高。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余認(rèn)為，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)金融市場(chǎng)積累了一定泡沫和風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)有調(diào)整的征兆，這給我國(guó)實(shí)施注冊(cè)制改革時(shí)間窗口的選擇帶來了不確定性。
綜上，為使繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)和適時(shí)實(shí)施注冊(cè)制改革于法有據(jù)，保持工作的連續(xù)性，避免市場(chǎng)產(chǎn)生疑慮和誤讀，為修訂證券法進(jìn)一步積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有必要延長(zhǎng)《授權(quán)決定》的實(shí)施期限。
既定改革方向沒變化
我國(guó)現(xiàn)行股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制條件下，證券發(fā)行必須遵守信息披露義務(wù)、符合法律法規(guī)規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受證券監(jiān)管部門的審查和監(jiān)管。核準(zhǔn)制雖然在一定程度上發(fā)揮了積極作用，但也帶來了核準(zhǔn)成本高、效率有待提升等問題。
2013年11月份，黨的十八屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，這是注冊(cè)制首次寫進(jìn)黨的文件。“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”還作為2015年的工作部署，寫入2015年的《政府工作報(bào)告》。此外，根據(jù)“十三五”規(guī)劃綱要，要“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制”。從政策的連續(xù)性看，顯然注冊(cè)制改革的方向并沒有根本變化，但現(xiàn)階段推出注冊(cè)制的條件并不成熟，要努力創(chuàng)造和完善推出的條件。
英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄認(rèn)為，注冊(cè)制改革既不能“單兵突進(jìn)”，又不能停滯不前，不能為了追求注冊(cè)制推出實(shí)施的速度，忽視了資本市場(chǎng)發(fā)展的質(zhì)量。至少要等上市公司、二級(jí)市場(chǎng)、投資者等各方面都對(duì)注冊(cè)制具備充分的預(yù)期和準(zhǔn)備后，方可實(shí)施。
注冊(cè)制授權(quán)延期了，我國(guó)新股發(fā)行制度還要不要繼續(xù)改革？劉紀(jì)鵬認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革理所當(dāng)然要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。目前，核準(zhǔn)制改革的核心之一是核準(zhǔn)的主體和客體，IPO企業(yè)出了問題是該發(fā)審委員負(fù)責(zé)，還是找交易所？IPO質(zhì)量問題到底誰來負(fù)責(zé)？目前，這些問題還沒有明確規(guī)定。部分海外市場(chǎng)的發(fā)審委設(shè)在證券交易所，這方面的經(jīng)驗(yàn)可供參考。總體看，與國(guó)外市場(chǎng)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革需要面臨股權(quán)分置、中小投資者眾多等特殊的市場(chǎng)情況，既要借鑒國(guó)際的規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)，更要根據(jù)我國(guó)國(guó)情推進(jìn)，既要用好“有形之手”的監(jiān)管之力，又要讓“無形之手”發(fā)揮好作用，要穩(wěn)步扎實(shí)、實(shí)事求是地推進(jìn)中國(guó)特色新股發(fā)行改革。
穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革
股票發(fā)行注冊(cè)制是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要很多配套政策措施。“配套改革需要相當(dāng)?shù)倪^程、相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的。”劉士余說。
事實(shí)上，近年來證券監(jiān)管部門為穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革作出了不懈努力。首先，為解決新股發(fā)行“堰塞湖”問題，監(jiān)管部門不斷推進(jìn)新股發(fā)行常態(tài)化。2017年共審結(jié)IPO企業(yè)633家，申報(bào)排隊(duì)的上市企業(yè)家數(shù)大大下降。通過發(fā)行與并購重組審核監(jiān)察委員會(huì)、更細(xì)致的IPO審核機(jī)制、發(fā)審委委員終身追責(zé)制等多項(xiàng)舉措，IPO質(zhì)量穩(wěn)步提升，IPO發(fā)行企業(yè)的信息披露、公司治理、投資保護(hù)等更加規(guī)范。
其次，為營(yíng)造良好的改革外部環(huán)境，監(jiān)管部門加強(qiáng)一線監(jiān)管，打擊違法違規(guī)行為。2017年證監(jiān)會(huì)共作出行政處罰決定224件。其中，罰沒款金額74.79億元，同比增長(zhǎng)74.74%；市場(chǎng)禁入44人，同比增長(zhǎng)18.91%，有力維護(hù)了市場(chǎng)“三公”原則。
再次，近年來，我國(guó)上市公司信息披露和投資者保護(hù)工作取得了明顯成效。通過修訂《證券交易所管理辦法》，監(jiān)管部門正在探索推進(jìn)“以監(jiān)管會(huì)員為中心”的交易行為監(jiān)管模式，完善交易所對(duì)發(fā)行人、投資者、會(huì)員的管理措施和手段。
劉士余認(rèn)為，通過近兩年的努力，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在完善市場(chǎng)制度、健全市場(chǎng)機(jī)制、規(guī)范市場(chǎng)秩序、增強(qiáng)市場(chǎng)誠信、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管等方面，為穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制改革創(chuàng)造了較為有利的條件與環(huán)境。
“展望未來，注冊(cè)制改革沒有必要為了追求某個(gè)時(shí)間點(diǎn)急于推進(jìn)，也沒有必要照搬照抄國(guó)外做法，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，逐步完善核準(zhǔn)制，然后穩(wěn)妥有序地推進(jìn)注冊(cè)制改革。”劉紀(jì)鵬說。（經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)·中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者 周 琳）
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