張明：如房價上漲根源不改 報復性反彈可能仍存

　　經濟日報-中國經濟網編者按：中國房價居高不下的根源是什么？平安證券首席經濟學家張明在此前發表的一篇書評中給出了他的分析。張明認為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。如果房價上漲的根源不變，一旦現行宏觀調控政策力度轉弱，房價就可能發生報復性上漲。原文如下。

　　但凡看過周星馳《大內密探零零發》的朋友，都會對其中“重復、重復、再重復”的話記憶猶新，這句話用來描述金融危機也很貼切。而馬克?吐溫則有句更高明的話值得我們回味：“歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳。”

　　向大家推薦卡門?萊因哈特與肯尼斯?羅高夫合作的一本書，叫《這次不一樣？800年金融荒唐史》，它以龐大的氣魄、翔實的數據向我們展示了數個世紀以來全球范圍內金融危機的全景圖。該書涉及的危機包括債務危機、匯率危機與銀行危機三大類，其中對債務危機的論述尤為透徹。該書有助于厘清之前關于金融危機的一些混淆乃至錯誤的觀點，并在歷史分析與經驗研究的基礎上織出一幅能夠幫助我們更好地理解金融危機的圖景。

　　本書的一大宗旨，是批評世人總是周期性地變得過于樂觀，總是認為技術創新、制度變革以及經驗累積能夠使得經濟擺脫金融危機的困擾，即“這次不一樣”。事實上，正如本書所指出的，在1929—1933年大蕭條、20世紀80年代拉美債務危機、20世紀90年代東亞金融危機以及2007年至今的全球金融危機爆發前，市場上都充滿了“這次不一樣”的樂觀論調。然而無情的事實是，沒過多久，上述樂觀論調總是被金融危機一次又一次無情地碾碎。正如作者所指出的，“技術在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

　　本書作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機相關的各類數據的基礎上，向我們雄辯地展示出，盡管危機的類型不斷轉換，但金融危機總是會周期性地爆發。即使對發達國家而言，也不能輕易做出它們已經遠離金融危機困擾的判斷。2007年爆發的全球金融危機已經充分證實了這一點。作者還指出，在金融危機的預測方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果我們充分注重歷史經驗，或許能夠成功地預警甚至避免危機的爆發。但迄今為止的現實是，我們從未給予歷史其應得的尊重。

　　以下我將重點談談閱讀本書時獲得的幾點最重要的啟發。

　　第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通貨膨脹也視為國內債務違約的話，那么債務違約——包括外債與內債違約——就是與主權國家自誕生起如影隨形的事實。負債累累的政府總是有通過各種手段來實施事實違約的激勵，最終是否決定違約以及如何違約，則取決于成本收益計算以及與債權人的博弈。對債權人而言，千萬不要相信高負債率的債務人會有良好的意愿以及能力足額及時地還本付息。這無疑讓我想到了目前的美國與中國。目前美國政府債務已經超過GDP的90%，家庭、企業與政府債務之和已經超過GDP的350%。作為美國的最大外國債權人，如果中國政府期望美國政府會老老實實地還本付息，無疑是太天真了。誠然，美國政府不會發生名義外債違約，但通過開動印鈔機、制造通貨膨脹來稀釋債務的激勵實在太強大了，我實在想不出美國政府為什么不這樣做。既然如此，持有美國國債已經高達1.2萬億美元的中國政府，還有什么理由不收手呢？當然，如果外匯儲備繼續增長，央行就不得不考慮在新增組合中購買美國國債。最重要的是通過人民幣升值以及國內要素價格調整，來從源頭上避免外匯儲備繼續累積。

　　第二，本書作者發現一個奇怪的現象，即盡管某些新興市場國家外債占GDP的比重較低（例如低于30%），該國還是會爆發債務危機并違約。經過分析后，作者提出的解釋是，外債比率低但爆發債務危機的國家，通常具有較高水平的國內債務。這就意味著，在分析債務可持續性問題時，我們應該更加重視一國的總體債務——即家庭、企業與政府債務之和。原因在于各部門債務可能發生相互轉化。例如，本輪全球金融危機爆發后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導致家庭債務演變為企業債務。從政府開始救援金融機構起，企業債務開始轉化為主權政府債務。迄今為止的救市措施僅僅意味著債務的轉移而非債務的消失，這最終并不能解決問題。我們有理由相信，未來幾年內會出現大規模的主權債務重組或者債務國通過通脹稀釋真實債務的浪潮。這意味著全球債權人將遭遇新的負面沖擊。主權國家債務重組可能會導致金融危機由主權政府再度轉移至金融機構。恰如本書揭示的另一個歷史經驗一樣，不要期望大規模金融危機后經濟體會出現迅速復蘇，危機的影響總是曠日持久的。

　　第三，本書指出，銀行危機對一國經濟的破壞程度，要遠遠超過債務危機與匯率危機。此外，盡管發達國家成功擺脫了債務危機的困擾，但它們依然受到銀行危機的周期性困擾。對于新興市場國家與發達國家而言，無論是銀行危機爆發的頻率還是危機的破壞程度，都令人驚訝地相似。我想，這也為中國的銀行業監管者提了一個醒。千萬不要以為中國商業銀行已經完成股份制改造與上市，銀行危機就與我們絕緣了。在美國，盈利沖動與金融創新使得商業銀行大力發展表外業務來規避資本充足率管制，放大財務杠桿，最終引爆銀行危機。在中國，一方面銀信合作等表外融資業務也發展迅速，但更令人擔憂的是危機后行政性貸款的卷土重來。在兩年17.6萬億人民幣的放貸浪潮之后，無論是地方投融資平臺的債務，還是房價的快速上漲，都可能成為未來推升不良貸款率的隱患。當然在中國，銀行不良貸款問題本質上是一個財政問題，中國政府完全可能通過政府支出來避免新一輪銀行危機的爆發。中國政府也可以繼續通過金融抑制手段，即規定存款利率上限與貸款利率下限，為商業銀行保留充足的利差，以此幫助銀行通過延長時間來消化不良貸款。然而，中國的財政就那么可靠嗎？金融抑制造成的居民部門高福利損失，就一定能夠延續嗎？

　　最后，本書也指出，房價的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機與債務危機中均扮演著重要角色。在20世紀90年代日本泡沫危機與本輪美國次貸危機中，該規律再次無情地顯現。這對中國也具有重要的借鑒意義。當前，中國政府可謂對房地產行業調控下了重手，無論是對開發商的融資限制，還是通過限購令來抑制購房需求。問題在于，這樣的調控是否是對中國房價快速上漲的根源對癥下藥，而且這樣的調控能否持續下去？

　　我認為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。因此，更重要的手段是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過加息管理通脹預期、為居民提供更多的投資選擇，以及加快保障性住房的供應。如果房價上漲的根源不變，一旦現行宏觀調控政策力度轉弱，房價就可能發生報復性上漲。而房價的波動及其引發的地價波動又會給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機與債務危機隱患。中國政府轉換房價調控思路，已成為當務之急，且應該越早越好。